Acciones RYAM: la oferta en efectivo que el mercado ignora

Contenido

• En resumen
• El negocio en 60 segundos
• La joya escondida que las pantallas no ven
• Pilar 1. El precio de las especialidades sigue subiendo
• Pilar 2. Dos murallas arancelarias sobre el mismo producto
• Pilar 3. Un comprador real ya puso su precio
• Pilar 4. Biomateriales, la opción que no estamos pagando
• ¿Qué descuenta hoy el precio de las acciones RYAM?
• Valoración: DCF y suma de las partes
• Registro de riesgos
• Veredicto

En noviembre pasado, una firma de private equity que administra US$17 mil millones ofreció entre US$11 y US$12 por acción, en efectivo y sin condición de financiamiento, por el 100% de Rayonier Advanced Materials (NYSE: RYAM). El directorio dijo que no. Ocho meses después la acción cierra en US$8.61.

Esa brecha es la razón por la que las acciones RYAM están en la cartera de RedFox. Entramos en mayo de 2025 a un costo de US$3.96 por acción, de modo que la posición acumula un alza de 117%. Mi precio objetivo es US$14.90.

American Industrial Partners (AIP) no se fue después del rechazo. Compró 3.4 millones de acciones en el mercado abierto, declaró una participación de 5% en febrero y el 15 de julio presentó una enmienda a su Schedule 13D informando que firmó un acuerdo de confidencialidad y un standstill (un compromiso de no atacar a la compañía desde afuera). Traducido: un comprador con la chequera lista se sentó dentro del proceso que dirige el directorio, en vez de pelearlo desde la vereda del frente.

La pregunta que responde esta tesis es simple. Si un comprador informado, que además fue tenedor de la deuda de esta misma compañía, puso por escrito un número 30% por encima del precio de mercado, ¿por qué la acción sigue abajo?

La respuesta está en el estado de resultados consolidado. Es feo, y la mayoría de los filtros deja de leer ahí.

En resumen

• El detonante: el directorio abrió en abril una revisión formal de alternativas estratégicas con Morgan Stanley y Wachtell Lipton, y AIP entró al proceso bajo standstill el 15 de julio.
• La joya escondida: en 2025 el segmento de celulosas especiales ganó US$228 millones de EBITDA ajustado. La compañía completa ganó US$133 millones. Las plantas de commodities y el gasto corporativo se comieron la diferencia.
• Dos murallas: un arancel Sección 301 de 25% sobre importaciones brasileñas, con la pulpa disoluble de alta pureza fuera de la lista de exenciones, más el caso antidumping que la propia RYAM inició.
• El piso: una oferta en efectivo de US$11 a US$12 por acción, rechazada pero todavía viva, de un comprador que ya opera activos como estos.
• Valoración: mi precio objetivo es US$14.90 por acción, el resultado del caso base del DCF. La suma de las partes base entrega US$13.28, contra US$8.61 de mercado y un costo de entrada de US$3.96.
• El riesgo: el apalancamiento. Deuda total de US$763 millones, 4.3 veces deuda neta garantizada contra un covenant de 4.75 veces. El margen de error es estrecho.

El negocio en 60 segundos

RYAM refina madera y produce celulosa de alta pureza. Los grados especiales son los que importan: el cliente califica a un proveedor para un grado específico y después construye su producto alrededor de él, así que los contratos son anuales y cambiar de proveedor a mitad de ciclo es caro y lento. Pantallas LCD, comprimidos farmacéuticos, espesantes de alimentos, filtros, pinturas y cuerdas de neumático dependen de esta materia prima. RYAM es el único productor estadounidense de pulpa disoluble de alta pureza, y las celulosas especiales representaron 59% de los ingresos de 2025.

Colgados de ese negocio hay dos operaciones de commodities en Temiscaming, Quebec: una planta de cartón y otra de pulpa de alto rendimiento. Esas son las que sangran. En el primer trimestre de 2026 la compañía cerró de forma permanente la producción de pulpa disoluble de la línea detenida de Temiscaming y registró un cargo no monetario de US$41 millones. El reporte pasó de cuatro segmentos a dos.

La joya escondida que las pantallas no ven

Acá está el dato que reordena todo el análisis. En 2025 el segmento de celulosas especiales generó US$228 millones de EBITDA ajustado. El EBITDA ajustado consolidado de la compañía fue de US$133 millones. La pulpa de alto rendimiento perdió US$27 millones, las celulosas commodity perdieron US$13 millones y el gasto corporativo se llevó US$72 millones, contra US$17 millones de aporte entre cartón y biomateriales.

Ahora pongámosle precio. Con la acción en US$8.61 y unos 67 millones de acciones diluidas, la capitalización bursátil ronda los US$575 millones. Sumando US$763 millones de deuda y restando US$68 millones de caja, el valor empresa (enterprise value) queda cerca de US$1,270 millones. Divida esa cifra por los US$228 millones que ganó la franquicia de especialidades por sí sola y el mercado está pagando 5.6 veces por la joya de la corona, y recibiendo gratis las plantas de commodities, la plataforma de biomateriales y las inversiones en asociadas.

Los filtros leen el consolidado. Los compradores leen los segmentos. Esa distancia es toda la tesis.

Pilar 1. El precio de las especialidades sigue subiendo

El precio promedio de venta de las celulosas especiales llegó a US$2,040 por tonelada métrica en el primer trimestre de 2026, un alza de 17% año contra año (a/a), negociado sobre contratos nuevos basados en valor. Venía de unos US$1,750 durante 2024 y US$1,875 al cierre de 2025. Los márgenes EBITDA del segmento se sostuvieron entre 26% y 28%.

El volumen cayó 35% a/a en el mismo período. Parte de eso fue una decisión deliberada de la administración, cambiar toneladas por precio, y parte fue demanda floja de acetato y éteres. Un negocio que sube precios 17% en un año de volumen débil no es un productor de pulpa commodity, diga lo que diga la línea consolidada. Esa es la prueba más limpia de que el poder de fijación de precios existe.

Pilar 2. Dos murallas arancelarias sobre el mismo producto

El 15 de julio la Oficina del Representante Comercial de Estados Unidos anunció un arancel de 25% bajo la Sección 301 sobre una lista de importaciones brasileñas, con vigencia desde el 22 de julio. La pulpa disoluble de alta pureza quedó fuera de la lista de exenciones. El principal competidor importador de RYAM en ese producto es la brasileña Bracell. Suba 25% el costo de internación de la única alternativa real y el productor doméstico obtiene un precio que no tuvo que salir a pelear.

Eso se monta sobre una segunda acción que la propia RYAM inició junto al sindicato United Steelworkers. El 27 de mayo el Departamento de Comercio determinó de forma preliminar que productores de Brasil y Noruega estaban vendiendo bajo valor, con tasas de 7.20% y 6.54% respectivamente. Las determinaciones finales se esperan para el cuarto trimestre de 2026.

Vale la pena notar la simetría. En 2025 la política comercial era el enemigo de esta acción: la represalia china sobre la pulpa fluff estadounidense fue parte de lo que la castigó. Hoy es el viento a favor, y sopla directo sobre la línea de mayor margen que tiene la compañía.

Pilar 3. Un comprador real ya puso su precio

El 20 de abril el directorio anunció una revisión formal de alternativas estratégicas y contrató a Morgan Stanley como asesor financiero y a Wachtell Lipton como asesor legal. Sobre la mesa quedó todo: seguir en solitario, una inversión estratégica, una fusión o la venta de parte o de toda la compañía. Esto dejó de ser una especulación sobre valor oculto. El directorio contrató banqueros para ir a buscarlo.

Quién es AIP importa acá. Es una firma neoyorquina fundada en 1988, con US$17 mil millones bajo administración y un fondo vigente de US$5.1 mil millones. No es una casa de ingeniería financiera: cerca de 70% de lo que hace son carve-outs corporativos y compras de compañías listadas para llevarlas a manos privadas, con reputación de apalancamiento conservador. En su carta de oferta dejó constancia de que entre 2020 y 2021 fue probablemente el mayor tenedor de bonos de RYAM, con cerca de US$200 millones de valor facial. Es un comprador que leyó este balance desde adentro.

Y hay un ángulo industrial. En enero AIP cerró la compra del negocio Global Cellulose Fibers de International Paper, el mayor productor mundial de pulpa fluff absorbente, con US$2.3 mil millones de ingresos y nueve plantas. Ya era dueña de Attindas, fabricante de pañales y productos de incontinencia que consume esa misma fibra. Es decir, AIP está en los dos extremos de la cadena de la pulpa fluff, y las celulosas especiales de RYAM son la pieza que le falta.

A eso se suma un accionista activista. Mill Pond Capital, que posee cerca de 3%, salió a la luz el 17 de junio exigiendo al directorio completar la revisión y vender. Su argumento es duro y es cierto: pérdidas de operaciones continuas todos los años desde 2019, guías que rara vez se cumplen y tres gerentes generales en siete meses. En junio el directorio nombró a Daniel Krawczyk como CEO permanente. Dirigió Huber Engineered Materials, un portafolio de químicos especiales de US$1.3 mil millones, y ejecutó más de US$2 mil millones en compras y ventas de activos en la última década. Si el desenlace es una venta o una división, ese es exactamente el perfil que uno quiere en la silla.

Pilar 4. Biomateriales, la opción que no estamos pagando

RYAM opera una planta de bioetanol de segunda generación en Tartas, Francia, que usa los azúcares residuales del proceso de pulpa, y agrupó sus proyectos de crecimiento en una filial llamada BioNova. A fines de 2024 levantó €67 millones de capital verde para el esfuerzo, incluidos €30 millones de capital preferente aportados por SWEN Capital Partners a cambio de 20% de BioNova, lo que implica una valorización superior a US$160 millones solo por esa filial. La administración apunta a más de US$40 millones de EBITDA en biomateriales hacia 2027.

En mi modelo la plataforma completa entra valorizada en US$20 millones. No estoy suscribiendo el plan de la administración; simplemente estoy dejando constancia de que el activo existe, que un tercero especializado ya pagó por una porción a un precio ocho veces superior al que yo uso, y que en la práctica lo estamos recibiendo casi gratis.

¿Qué descuenta hoy el precio de las acciones RYAM?

La lente más útil no es cuánto vale la compañía, sino qué está asumiendo el mercado. Corriendo el DCF a la inversa, el precio actual implica que los ingresos de RYAM caen 1.3% al año, para siempre. Mi caso base asume que crecen 2.6% anual, que los márgenes de la celulosa de alta pureza se normalizan hacia 18% y que la carga de las plantas commodity se va desprendiendo. No hay heroísmo en esos supuestos.

Dicho de otra forma: usted no está pagando por una recuperación que tiene que salir perfecta. Está siendo pagado por esperar una que solo tiene que salir mediocre.

Valoración: DCF y suma de las partes

Uso dos métodos y los contrasto con un tercero que no es mío.

El primero es un descuento de flujos de caja libres a la firma. Con una tasa de descuento (WACC) de 8.5% en el escenario base, el ejercicio entrega un valor empresa cercano a US$1,690 millones, un valor patrimonial de US$995 millones y, repartido entre 66.8 millones de acciones diluidas, US$14.90 por acción. Ese es mi precio objetivo. El escenario alcista llega a US$21.92.

El caso bajista imprime US$0.00, y no es un error de planilla. Es el modelo mostrando lo que hace el apalancamiento: si los márgenes de la celulosa de alta pureza colapsan a 7% y se quedan ahí sin crecimiento, los US$779 millones de deuda del modelo se comen todo el valor empresa y al patrimonio no le queda nada. Esa asimetría hay que mirarla de frente. El caso base ofrece 73% de alza, el alcista 155%, y el bajista exige un colapso estructural permanente en un negocio que acaba de subir precios 17%.

El segundo método es la suma de las partes, que valoriza la compañía como lo haría un comprador como AIP: pieza por pieza. Partiendo de US$1,937 millones de valor operativo en el escenario base, se resta el arrastre del gasto corporativo capitalizado en US$354 millones, se suman las inversiones en asociadas por US$20 millones y la caja por US$68 millones, y se restan la deuda de US$763 millones y el interés minoritario de US$12 millones. Quedan unos US$896 millones de patrimonio, o US$13.28 por acción repartidos entre 67.4 millones de acciones. El escenario bajista da US$4.53 negativos, porque la deuda se sirve antes que un patrimonio encogido, y el alcista llega a US$41.16.

La línea más importante de ese cuadro es el valor empresa de US$1,732 millones de la celulosa de alta pureza. Ese es el negocio joya por sí solo, y es mayor que el valor empresa de toda la compañía hoy. Mi múltiplo de 7.5 veces sobre ese segmento es deliberadamente conservador: las toneladas especiales por sí solas justificarían algo más cercano a las 10 veces a las que cotiza la noruega Borregaard, y la propia oferta rechazada de AIP implicaba entre 6.5 y 7 veces EBITDA de mitad de ciclo.

El tercer punto de referencia no es una opinión, es dinero puesto sobre la mesa: los US$11 a US$12 en efectivo que AIP ofreció en noviembre. Tres lecturas independientes, dos de mi modelo y una de un comprador real, apuntan al mismo lugar.

Finalmente, corrí el modelo por simulación de Monte Carlo con 10 mil iteraciones sobre crecimiento de ingresos, margen EBIT, WACC, crecimiento terminal e inversión de capital. El 82.8% de las observaciones queda por encima del precio actual y 52% por encima de mi caso base.

Registro de riesgos

Primero, el apalancamiento, y es un riesgo real. RYAM carga US$763 millones de deuda total y US$705 millones de deuda neta garantizada, contra un negocio que generó apenas US$8 millones de EBITDA ajustado el trimestre pasado. El apalancamiento neto garantizado está en 4.3 veces contra un covenant de 4.75 veces: quedan 45 puntos base de holgura, no más. La propia compañía proyecta para 2026 unos US$85 millones de interés en efectivo y US$80 millones de inversión de capital. No hay dividendo mientras uno espera. En un valle prolongado, esa deuda convierte una acción barata en una pérdida permanente.

Segundo, el primer trimestre fue feo por dentro. El volumen de celulosas especiales cayó 35% a/a. Parte fue el intercambio deliberado de volumen por precio, parte fue demanda floja. Si esa debilidad de volumen resulta más estructural de lo que cree la administración, el precio solo no alcanza para sostener las utilidades.

Tercero, la revisión puede terminar en nada. RYAM ha dicho explícitamente que no hay plazo ni garantía de transacción. AIP tiene un standstill y avisó que no va a perseguir la operación. Si el directorio decide seguir en solitario y la macro sigue floja, el catalizador desaparece y queda un cíclico apalancado.

Cuarto, los pasivos ambientales. RYAM registra unos US$184 millones de provisiones ambientales, con revelación de que podrían sumarse hasta US$84 millones más. No los incluí ni en el DCF ni en la suma de las partes, pero es un descuento que cualquier comprador aplicará.

Quinto, la rotación gerencial. Tres gerentes generales en siete meses antes del nombramiento de Krawczyk en junio, y el fiscal corporativo renunció el 20 de julio. Es desorden, y no vale la pena disfrazarlo.

Y sexto, es una acción pequeña, ilíquida y poco seguida. Eso corta para los dos lados: puede quedarse barata más tiempo del que uno quisiera y puede moverse fuerte con poco volumen.

Veredicto

Mantengo la convicción, la posición y el precio objetivo de US$14.90 por acción, un 73% sobre el precio actual y 3.8 veces nuestro costo de entrada.

Lo inusual de RYAM no es el potencial de alza, que cualquier cíclico barato puede reclamar. Es quién está comprando. Una firma industrial disciplinada, que alguna vez fue el mayor tenedor de la deuda de esta compañía y que hoy es dueña del mayor negocio de pulpa fluff del mundo, miró estos mismos activos y ofreció hasta US$12 por acción en efectivo. Cuando quienes mejor entienden el balance son los que están ofreciendo por encima del mercado, la etiqueta de trampa de valor se vuelve difícil de sostener.

Las señales que confirmarían la tesis desde aquí: el precio de las celulosas especiales sosteniéndose sobre US$2,000 por tonelada, la conversión del arancel en volumen y precio doméstico durante el segundo semestre, y un desenlace concreto de la revisión estratégica. Las que la romperían: apalancamiento neto garantizado acercándose al covenant de 4.75 veces, un quiebre en el precio de las especialidades, o un cierre de la revisión sin venta de activos.

El próximo dato duro llega el 4 de agosto, cuando RYAM reporta su segundo trimestre después del cierre de mercado, con la conferencia telefónica a la mañana siguiente. Ahí se ve si la muralla arancelaria empieza a aparecer en los números.

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Este artículo es solo de carácter informativo y no constituye una recomendación de inversión ni una oferta de compra o venta de valores. Las opiniones expresadas son del autor a la fecha de publicación y pueden cambiar sin previo aviso. Invertir implica riesgos, incluida la pérdida del capital.