El 3 de agosto Sterling Infrastructure (NASDAQ: STRL) reportó el mejor trimestre de su historia. Ingresos de US$1,168 millones, 90% más que un año atrás. Utilidad por acción ajustada de US$5.80, 116% más. Y por segunda vez en el año subió la guía anual completa.
La acción cayó.
Desde que escribí sobre STRL a mediados de mayo, el precio bajó 40% hasta los US$540. El negocio no se rompió en el camino. Lo que ocurrió es que el mercado se quedó mirando un solo número, y ese número dice bastante menos de lo que parece.
Las acciones STRL entraron a la cartera de RedFox a un costo de US$76.68, de modo que la posición acumula un alza de 604% y pesa cerca de 4% del portafolio. Hoy subo la recomendación de mantener a comprar, con un precio objetivo de US$1,030 por acción.
En resumen
- El trimestre. Ingresos +90% a/a, con crecimiento orgánico cercano a 50%. EBITDA ajustado de US$256.7 millones, +104%, y margen EBITDA ajustado 150 puntos base más alto, en 22.0%.
- La guía. Subió a US$4,000-4,150 millones de ingresos y US$19.70-20.30 de utilidad por acción ajustada. En los puntos medios eso implica, en palabras de la propia compañía, 64% de crecimiento en ingresos, 84% en utilidad por acción ajustada y 79% en EBITDA ajustado.
- Por qué cayó la acción. El margen operativo ajustado de E-Infrastructure marcó 24.1% contra 28.3% de hace un año. Es mezcla, no deterioro.
- La visibilidad. Backlog firmado de US$4,330 millones (+116% a/a) y combinado de US$5,620 millones (+150%). Sumando el trabajo de fases futuras, la visibilidad total supera los US$7,000 millones.
- La valoración. Mi precio objetivo es US$1,030 por acción, el resultado del caso base del DCF. El caso bajista queda en US$400. A US$540, la relación riesgo-retorno es de 1 a 3.5.
- El riesgo. La mezcla de márgenes ahora es estructural, y el propio equipo directivo avisó que las adjudicaciones del tercer trimestre pueden venir flojas.
El negocio en 60 segundos
STRL construye la infraestructura física sobre la que se levanta la inteligencia artificial. Su segmento E-Infrastructure hace el movimiento de tierra, la nivelación y la preparación de terreno para centros de datos, plantas de semiconductores y grandes instalaciones de manufactura, y desde la compra de CEC Facilities Group en 2025 también ejecuta la instalación eléctrica crítica dentro de esos mismos recintos.
Ese segmento fue 78% de los ingresos del trimestre, contra 51% un año atrás. Transportation, el negocio histórico de carreteras y puentes, cayó 20% a propósito: la compañía está sacando cuadrillas y maquinaria de las licitaciones a menor precio para llevarlas a proyectos de mayor margen. Building, hormigón residencial y comercial, es 9% de los ingresos y sufre la debilidad de la vivienda en Estados Unidos.
El trimestre: récord en todo menos en una línea
Los ingresos del segundo trimestre llegaron a US$1,168.2 millones, 90% más que un año atrás, de los cuales US$250.8 millones vinieron de adquisiciones y el resto fue crecimiento orgánico. La utilidad neta fue de US$155.8 millones, 120% más. El EBITDA ajustado subió 104%.
El flujo de caja acompañó. La operación generó US$328 millones en el primer semestre, contra US$170.3 millones un año atrás. La compañía cerró junio con US$464.5 millones en caja y US$283.9 millones de deuda, es decir una posición de caja neta de US$181 millones, y el 2 de julio amplió su línea de crédito revolvente a US$1,500 millones con vencimiento en 2031.
El margen que el mercado leyó al revés
Acá está el número que tumbó la acción y la razón por la que creo que se leyó mal.
El margen operativo ajustado de E-Infrastructure fue 24.1% este trimestre, contra 28.3% el mismo trimestre del año pasado. Pero ese 28.3% es un margen puro de movimiento de tierra, medido en un trimestre donde prácticamente no había ingresos eléctricos en el segmento. El 24.1% de hoy es una mezcla: el negocio de preparación de terreno operando cerca de 28% y el negocio eléctrico operando en 11.4%.
Las adquisiciones aportaron US$250.8 millones de los US$905 millones de ingresos del segmento, y el negocio eléctrico creció 140%. Si uno pondera esos dos márgenes por esos ingresos, llega exactamente al número reportado. Toda la caída interanual es aritmética de mezcla.
Hay dos datos que hacen difícil sostener la tesis del deterioro. El primero: cada componente mejoró. Los márgenes del negocio de terreno subieron contra el año anterior y contra el trimestre previo, y los de CEC también. El segundo: el margen del segmento subió secuencialmente, de 23.5% en el primer trimestre a 24.1%, justamente en un trimestre donde la mitad de menor margen creció más rápido que la de mayor margen.
Y el número consolidado, que es el que finalmente llega al accionista, se expandió 150 puntos base hasta 22.0%.
Dicho eso, hay un cambio real en la tesis y conviene reconocerlo: el margen mezclado de E-Infrastructure es permanentemente más bajo que el que yo modelaba, porque el negocio eléctrico va a seguir creciendo más rápido. Eso vale menos por cada dólar de ingreso, y lo bajé en el modelo. Lo que no es, es deterioro.
Visibilidad: más de US$7,000 millones de trabajo a la vista
El backlog firmado cerró junio en US$4,330 millones, 116% más que un año atrás y 50% más excluyendo las adquisiciones de CEC y Stone Ridge. El backlog combinado, que suma adjudicaciones aún no firmadas, llegó a US$5,620 millones. Y sumando el trabajo de fases futuras con alta probabilidad, la visibilidad total supera los US$7,000 millones, un salto de más de US$2,500 millones en seis meses.
Los proyectos de misión crítica, centros de datos, plantas de semiconductores y manufactura pesada, son 92% del backlog firmado de E-Infrastructure. La razón de adjudicación sobre ejecución fue de 1.4 veces en un trimestre donde la ejecución misma creció 90%: la compañía está llenando capacidad más rápido de lo que la consume.
¿Qué descuenta hoy el precio de las acciones STRL?
La forma más limpia de evaluar un precio objetivo es correr el modelo al revés y preguntar qué exige el precio de hoy.
Si mantengo mi proyección de flujos y despejo la tasa de descuento, US$540 implica un WACC de 8.70% contra el 6.90% que yo uso. El mercado está aplicando 180 puntos base adicionales de riesgo a los mismos flujos, sobre una compañía con caja neta, una cartera contratada de US$4,330 millones y un retorno sobre el capital invertido de 36%.
Si en cambio mantengo la tasa y despejo el crecimiento, el precio de hoy implica que el flujo de caja libre crece 9.3% anual durante la próxima década. Mi proyección lo hace crecer 14.5% anual entre 2027 y 2037. La diferencia entre esos dos números es toda la inversión.
Ese ajuste de múltiplo es, en el fondo, lo que ocurrió en tres meses. Y no es un problema exclusivo de STRL: entre el 14 de mayo y el 4 de agosto todo el complejo de constructoras ligadas a centros de datos se desvalorizó al mismo tiempo.
Valoración: mi precio objetivo es US$1,030
Mi modelo de flujo de caja descontado entrega un valor base de US$1,030 por acción, contra los US$540 del mercado. El caso bajista lo dejo en US$400, que supone que el crecimiento de 2027 se desacelera a un dígito medio, que el margen EBITDA ajustado se queda plano en el 22% de este año y que el mercado paga 12 veces EBITDA por ese resultado.
Los supuestos centrales: ingresos de US$4,000 millones en 2026, el piso del rango que guía la compañía, y US$4,755 millones en 2027. E-Infrastructure crece 108.6% este año y 25% el próximo. El margen EBITDA del segmento parte en 25.1% y sube gradualmente a 26.5% hacia el final de la proyección, reconociendo la mejora que la administración proyecta para el negocio eléctrico sin comprometerme con su meta más ambiciosa. El WACC es 6.90% y el crecimiento terminal 2.5%.
Dos advertencias sobre ese número. El valor terminal representa 75% del valor empresa, que es como se ve un negocio de larga duración dentro de un DCF y es la mayor sensibilidad del modelo. Y el múltiplo de salida implícito en ese valor terminal es 14.5 veces EV/EBITDA, un número sobrio para un negocio de esta calidad. El precio objetivo se ve exigente contra los múltiplos de corto plazo porque el modelo está pagando por doce años de capitalización, no porque asuma una salida cara.
A US$540, la acción cotiza a 14.9 veces mi EBITDA ajustado de 2027. Eso es prácticamente el mismo múltiplo que el modelo usa para salir del negocio en 2037.
Registro de riesgos
La mezcla de márgenes ahora es estructural. El negocio eléctrico seguirá creciendo más rápido que el de movimiento de tierra, así que la línea de margen del segmento va a seguir viéndose floja incluso cuando ambas mitades mejoren. Si la mejora de 300 a 500 puntos base que la administración proyecta para CEC no llega, mi margen terminal de 26.5% queda alto y el precio objetivo baja.
El calendario de adjudicaciones. La compañía adelantó que el tercer trimestre puede traer adjudicaciones flojas y que el backlog podría caer secuencialmente por timing, con la recuperación en el cuarto trimestre y comienzos de 2027. Un tercer trimestre débil ya está avisado. Uno débil en el cuarto no lo estaría, y ese es el dato que importa.
Las adquisiciones de capacidad. La administración dice que necesita comprar cuadrillas y electricistas para seguir el ritmo de la demanda, tiene US$1,500 millones de línea sin girar y está mirando objetivos más chicos de los que quisiera porque los grandes no existen. STRL ha comprado bien antes. Comprar bajo presión es como los buenos compradores terminan pagando de más.
La digestión del gasto en inteligencia artificial. La pregunta de 2027 y 2028 es si la inversión de 2025 y 2026 se traduce en ingresos para los clientes. El aislante de STRL es que su trabajo está contratado con años de anticipación y se está diversificando hacia semiconductores, farmacéutica y manufactura. Aislante no es inmunidad.
La concentración de clientes. La última cifra pública ponía cuatro clientes en 35% de los ingresos de E-Infrastructure, y el segmento desde entonces más que duplicó su tamaño. La compañía no lo revela trimestralmente, así que este riesgo sigue vivo por omisión más que por evidencia.
Veredicto
Subo las acciones STRL de mantener a comprar, con precio objetivo de US$1,030 y caso bajista en US$400.
Lo que estaba caro en mayo era el precio, no el negocio. Desde entonces se fue 40% del precio mientras el backlog firmado más que se duplicó y la guía subió dos veces. Pagar 18 veces EBITDA proyectado por una compañía que está capitalizando EBITDA por encima de 50% anual es una propuesta distinta a pagar 31 veces.
Lo que me haría cambiar de opinión: que el cuarto trimestre no entregue la recuperación de adjudicaciones que la administración prometió, que una adquisición de capacidad llegue a un precio que parezca urgencia más que disciplina, o que la mezcla deje de funcionar, es decir que los márgenes del negocio de terreno dejen de expandirse en vez de simplemente ser promediados hacia abajo por el eléctrico.
El próximo dato relevante son los resultados del tercer trimestre, a comienzos de noviembre.
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